文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　_D是什么意思，_3是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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