文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)四大灵猴的兵器叫什么名字>，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 四大灵猴的兵器叫什么名字